下半年建议重点关注处于商业化拐点的新兴产业主题： （1）石墨烯产业正处于概念导入期、产业化突破前期，可重点关注标的：道氏技术、宝泰隆、德尔未来、方大碳素、中泰化学等； （2）无线充电产业正处于拐点酝酿中，磁性材料方面关注横店东磁、天通股份等；传输线圈方面关注硕贝德、信维通信、顺络电子、立讯精密等； （3）OLED市场空间广阔，产业才刚起步，可重点关注标的：中颖电子、濮阳惠成、万润股份、新纶科技等； （4）燃料电池有望突破发展瓶颈，蓄势待发，氢气方面关注华昌化工、富瑞特装；金属电极方面关注贵研铂业；膜材料方面关注三爱富；此外，还可关注同济科技、长城电工、南都电源、新大洲A等。 横贯牛熊把握四大新兴产业机会 ——2016年下半年A股市场主题投资策略报告 ⊙国海证券研究所 上证综指自去年6月12日以来，由5178点的高位跌至目前的3000点附近。但与此同时，今年以来以新能源汽车产业链、无人驾驶、OLED材料等为主的新兴产业主题投资非常活跃。目前A股市场上约2800家上市公司中，有280家公司当前股价高于去年6月12日指数最高点时的价格，约占A股总数的10%。显然，今年以来主题投资热点层出不穷，市场呈现结构性行情特征。那么，什么样的主题投资能够横贯牛熊？未来新兴产业主题投资还能持续吗？ 思考一：传统行业投资回报率急剧下滑 过去十多年以来国内经济主要依靠房地产投资带动，但随着人口结构出现拐点（劳动人口比率开始减少），房地产周期开始步入衰退阶段。事实上，2008年金融危机以前全国国企平均资本收益率在6%左右，金融危机后在4万亿刺激下，资本收益率短暂脉冲到7%。而随后几年资本收益率快速下滑，去年全行业国企平均资本收益率仅为5.2%。 从分行业来看，2015年医药、传媒、建筑、社会服务等行业资本收益率相对较高，高于全行业平均水平，其中主要是以新兴产业为主；而传统行业，如化工、纺织、煤炭、冶金等资本收益率远低于全国平均水平。一方面传统产业资本过剩，回报率骤降；另一方面新兴产业刚刚兴起，回报率较高，两者的差异将驱动资源不断从传统产业流向新兴产业。 思考二：政策引导资金流入新兴产业 1、供给侧改革引导存量资金流向 管理层从年初开始强调供给侧改革，最终目标是向新兴产业转型。今年1月20日，国务院专题会议特别强调要以壮士断腕的精神推进供给侧改革。一方面，通过简政放权进一步激发市场活力，促进大众创业、万众创新，推动各类企业注重技术创新、生产模式创新和管理创新，创造新的有效供给，以更好地适应需求结构升级。另一方面，通过强化改革，利用市场倒逼机制，改造提升传统动能。并率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破，增强企业自身活力和投资意愿，努力缩短转型阵痛期，有效化解各类风险隐患。供给侧改革的总体思路就是通过“对传统产业的倒逼”和“对新兴产业的引导”，促进社会资源从传统产业转向新兴产业，最终目标是实现经济结构转型。 决策层对于去产能的决心之强不同以往。本轮产能去化聚焦于传统产业，尤其是过剩产业，且细化了配套措施。决策层强调要按照企业主体、政府推动、市场引导、依法处置的办法，研究制定全面配套的政策体系，因地制宜、分类有序处置，妥善处理保持社会稳定和推进结构性改革的关系。决策层明确了处置不良资产、严控新增产能、保障再就业、多并购少破产等配套政策。总体来说，一方面要利用资本市场配合兼并重组，另一方面明确提出破产、再就业，彰显了去产能的决心。 2、财政增量资金支持PPP模式 PPP模式是一种公私合伙或合营的形式，一般是指由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，并通过政府付费实现收益，其本质是民间资本利用财政杠杆资金实现收益。自2014年12月4日财政部公布首批30个政府和社会资本合作模式（PPP）示范项目以来，PPP模式不断外推，规模不断扩大。据《人民日报》报道，截至今年3月，财政部搭建的PPP综合信息平台收录各地的PPP招商项目7721个，总投资约8.8万亿元，涵盖了19个主要发展领域，其中包括充电桩、环保、轨交等民生工程类新兴产业。 民间投资快速下跌有望加速推动PPP项目启动。国家统计局数据显示，2016年1-5月民间固定资产投资116384亿元，同比名义增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点；民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为62.0%，较去年同期降低3.4个百分点。民间固定资产投资放缓显示经济增长动力不足，而第三批PPP项目的即将启动对民间投资或有一定的拉动作用。 当前正值第三批PPP项目启动前期。此前财政部已经启动了两批示范项目，进一步示范的必要性已经有限。参加过财政部第一批和第二批PPP示范项目评审工作的专业人士表示，第三批示范项目不仅是示范，更是要大规模推进PPP。估计第三批示范项目的数量会比较大，可能超过第二批的两倍。而这有利于经济稳增长，符合当前的经济形势。我们认为，决策层积极推动PPP模式，一方面是为了化解地方政府存量债务，抑制新增债务；另一方面则是为了激励民间资本投资，引导民间资本进入政策支持的新兴产业。 3、监管趋严引导资金“脱虚向实” 资本市场也发生了一系列显示监管风向大转变的事件，比如跨界定增收紧、中概股回归暂缓等。事实上，今年以来监管层进行了多次窗口指导，总的方向是，通过严格监管严厉打击各种类型的投机炒作，驱赶资金进入实体经济。监管当局认为，当前货币领域的主要问题不在央行端的货币宽松与否上，而在货币传导机制的有效性上。我们认为，从深层次原因来看，监管政策的变化在于管理层有意使资金“脱虚向实”，引导市场服务实体经济。 今年以来证券类投资的增长速度仍然远高于信贷增长速度，而从央行资产负债结构来看，目前没有数据证明资金“脱实向虚”问题已经得到扭转。因此，监管部门出台政策抑制炒作、规范融资等都是希望资金不要在金融系统里空转，预计未来还会出台一系列政策。而无论是打击壳资源炒作，还是叫停跨界并购虚拟产业“炒概念”，真实的动机都在于推动资金进入实体经济，以便实实在在地支持经济发展。 思考三：商业化是产业爆发的拐点 1、产品生命周期的不同阶段及其财务表现 1966年美国哈佛大学教授Vernon提出了产品生命周期理论；1982年Gort和Klepper通过对46个产品最多长达73年的时间序列数据进行分析，按产业中的厂商数目进行划分，建立了经济学意义上第一个产品生命周期模型。产品生命周期主要包括四个发展阶段：引入期、成长期、成熟期、衰退期。引入期：产品从设计投产，直到投入市场进入测试阶段；成长期：产品投入市场后销售取得成功，便进入了成长期；成熟期：产品进行大批量生产并稳定地进入市场销售，且随着购买产品的人数增多，市场需求趋于饱和；衰退期：随着技术革新，产品进入了淘汰阶段。 我们从公司角度，依据产品生命周期理论，分析各个阶段公司的收入、利润情况： 第Ⅰ阶段：研发期——没有贡献收入，且由于大量研发费用的支出，对净利润的贡献为负值； 第Ⅱ阶段：引进期——研发已经完成，并且开始贡献收入。但由于处于初始阶段，市场没有打开，销售收入增速比较慢。此外，研发费用仍需摊销，而产品的推广提高了销售费用，产品利润率波动不定； 第Ⅲ阶段：成长期——产品推广基本完成，销售收入快速增长，且增速越来越快，产品转亏为盈； 第Ⅳ阶段：成熟期——竞争者看到有利可图，纷纷参与竞争，此时公司的销售收入增速有所减缓。但是随着收入的不断增长，净利润开始兑现，且利润不断增长； 第Ⅴ阶段：衰退期——市场竞争恶化，价格下跌，销售收入下降，毛利下滑。与此同时，费用支出大幅增加，净利同步下滑。 2、商业化阶段既是业绩拐点，也是风险偏好拐点 我们从产业角度，再结合市场风险偏好做进一步研究。根据产业的发展阶段以及新产品对收入和净利的贡献。根据理论的假设条件，处于生命周期两端的产业不确定性最大，风险最高。首先对于处于研发和导入期的产品来说，研发的大量投入以及研发很大的不确定性只能吸引高风险偏好的资金，比如PE/VC，研发的阶段也就是所谓的从无到有（0到1）的过程，潜在收益很大，风险最高。而对于处于衰退期的产业来说，收入和净利的加速下滑使得公司估值不断下降，很多企业会在这个阶段谋求转型，实现“蜕变”，但由于无法预知产业能否转型成功，因此也具有较大的不确定性。总的来说，处于生命周期的两端的产业风险较高，收益最大，适合高风险偏好的市场条件，而中间从“商业化-产业成熟”阶段，也就是产业的初步形成到发展（1到N）的过程，具备较高的确定性，适用于较低风险偏好的市场条件。 由此，我们得出，商业化阶段（Ⅲ）既是业绩的拐点，同时也是风险偏好的拐点。从业绩拐点的角度看，商业化阶段新产品已经开始不断贡献收入和利润，并且由于处于发展的早期，收入和净利的增速不断加快。因此，在这个阶段，业绩能持续超预期的概率较高，从而这个阶段的产业能享受很高的市场估值。从风险偏好的角度看，商业化阶段产品开始不断推广，市场规模不断扩张，同时由于规模化，产品变动成本不断下降，市场空间由不确定到相对确定。 新兴产业主题投资未来何去何从 1、紧密结合风险偏好变量，把握商业化时间点 风险偏好是主题选择的关键变量。所谓的主题投资策略其实就是自上而下根据产业政策、市场偏好、投资者情绪等指标，选择最有可能获得超额收益的板块以及相关个股。在改革和转型背景下，未来政策将在去产能、供给侧、引导新兴产业发展等几方面发力，资金将从传统产业流向新兴产业，由金融体系流向实体经济是长期趋势。对于新兴产业来说，根据确定性的不同，可以分为从“0到1”（即从产品研发到试用、衰退到转型成功）的机会，和从“1到N”（从商业化推广到趋向成熟）的机会。前者的产业想象空间很大，潜在收益很大，但是不确定性也大，适用于偏好高风险的投资者；后者的想象空间相对不大，但是确定性较高，适用于偏好低风险的投资者。我们判断下半年去产能和改革还将不断提速，宏观经济风险将缓慢释放，预计市场风险偏好不会快速回升。因此，从持续性角度建议投资者重点关注“1到N”的新兴产业投资机会。
