2015年11月19日股票板块行情分析 商业贸易行业：京东商城，服务变现输送扩张弹药，规模高增长延续 类别：行业研究机构：广发证券股份有限公司研究员：洪涛日期：2015-11-18 核心观点： 单季度GMV增长70.9%，移动端订单占比过半 京东商城发布3Q2015财报，单季度GMV同比增长70.9%至1150亿元(剔除拍拍后同比增长76%)，净营收同比增长52%至441亿元；单季度订单数同比增长85%至3.3亿，截至期末12个月活跃用户同比增长59.3%至1.3亿。尽管增速环比放缓，但考虑到整体网购增速放缓(3Q15天猫GMV同比增长56.3%，阿里系整体活跃用户同比增长25.7%)，京东规模增长依旧亮眼。1)综合化平台化继续推进。剔除拍拍后，京东POP平台GMV同比增长121%，占比达到46.7%；非电子类商品GMV同比增长74.8%，占比达到51.2%；2)移动端快速推进。3Q15移动端订单量同比增长210%，订单占比达到52%。公司预计4Q15净营收同比增长47%-51%。 服务变现输送弹药，规模快速增长而盈利高度可控 我们在2Q15的点评中就指出，京东多年坚持自营模式确保商品品质、自建物流体系保证配送售后，对供应链的管控能力是其核心竞争力所在。辅以腾讯系引流，以用户与物流为抓手，京东不仅能不断扩充品类，更是从零售商走向综合服务商，提供金融(供应链&消费金融)、物流配送(自营物流配送&京东到家)、ERP管理(入股金蝶软件)、营销支持(与腾讯推出“京腾计划”)等全套综合服务，实现角色转换和盈利模式升级。3Q15京东金融、物流等服务收入达到34.7亿元，同比增长111.1%，平台毛利率(服务收入/平台GMV)同比上升0.85pp至6.98%。 加上订单密度带动的物流成本下降(3Q15Non-GAAP订单履行费用率下降0.11pp至2.96%)，足以支撑自营业务主动参与竞争(3Q15自营毛利率同比下降0.41pp至4.28%，Non-GAAP市场推广费用率同比上升0.33pp至1.17%)，保证规模高速增长而盈利高度可控(3Q15Non-GAAP净利润2700万元). 维持全年4500亿GMV预测及500亿美元市值目标，建议投资者持续关注 在电商整体度过流量红利走向存量竞争的大背景下，商品品质、物流、售后等体验因素将是电商未来关注重点，而这也是京东优势所在。农村市场、跨境电商和O2O的开拓使得京东规模依然具备成长空间，而关闭拍拍并不会对京东整体GMV规模造成实质性影响(3Q15拍拍GMV约40亿，占比3.5%)，且更能体现京东高成长性(3Q15拍拍GMV同比下滑5.5%，拉低京东整体GMV增速约5.1pp)。我们暂维持京东15年GMV4500亿RMB预测及500亿美元合理市值目标，建议投资者持续关注。 风险提示 电商行业增速大幅放缓&竞争加剧，本地生活平台开拓进度不达预期 银行业及中信银行点评：迎接混业新时代，金融机构主导的互联网金融才是真金融 类别：行业研究机构：国金证券股份有限公司研究员：马鲲鹏日期：2015-11-18 评论 混业经营时代大幕缓缓拉开，监管重构是混业经营的大前提，利好银行：我们近期一直在强调，在“十三五”规划明确提出我国金融监管体系需与时俱进之后，对混业经营的预期是从现在开始一直贯穿明年的主线逻辑，也是今年底银行行情的最重要催化剂之一。实际上，在业务层面的混业经营已推进多年，由分业到混业既是金融业发展的必然规律，也是利率市场化和金融脱媒不断推进的客观要求，面向混业时代的监管重构，打破银、证、保三大子行业的监管藩篱，更加有机融合和有效协作的监管体系，既是“监管追上业务发展”的迫切要求，也是混业经营得以持续、深入推进的大前提，否则，各子行业监管机构之间的灰色地带将越来大、越来越广泛的跨业合作将永远无法摆脱监管套利的阴影、为金融机构带来丰厚利润的金融创新和合作将永远无法走出“赚利润、丢估值”的窘境。名正才能言顺，监管大格局理顺，业务阳光化发展，是金融业尤其是银行业通过金融创新和跨业合作实现“从利润到估值”正循环的起点。当前混业经营的最大障碍，一是银行和境内券商之间的牌照隔离，二是各金融子行业监管机关之间缺乏有效协同机制，这两大障碍逐步攻克之后，对金融行业和资本市场而言，以监管重构为起点的混业经营深入推进，将产生三个层面的影响：1)银行获取境内券商牌照将提上议事日程，预计在《商业银行法》正式修改之前，将继续以试点的形式进行，对银行而言，投行牌照是重中之重，这将为银行打通“从间接融资到直接融资”、“从债权到股权”的社会融资全链条，在金融脱媒和直接融资大发展的时代背景下，这将成为银行业一个全新的业务和利润增长点，是重大利好。2)对体量较小的金融子行业而言，基于牌照的被并购价值将逐步凸显，其中规模较大的公司亦有收购小银行、获取全新的资金和客户来源的预期。3)对资本市场而言，利用分业监管漏洞大肆流入的增量资金之门预计将被有效封堵，尽管短期内，从增量资金角度看有利空意味，但是，从稳健性、合规性以及可持续性角度来看，无疑是“慢牛、长牛”的重要保障，对此应持积极态度。 百信银行：这是一个由股权关系来保障的“排他性”双赢合作，未来经营范围拓展至全口径互联网银行业务是重要看点：BAT三巨头中，目前只有百度没有互联网银行牌照，我们预计，直销银行只是中信和百度合作的起点，未来百信银行的经营范围逐步由直销银行拓展至全口径互联网银行可以期待，而百信银行作为百度的互联网银行亦可以期待。“排他性”是某项业务合作能否提升估值的根源，对双方而言，这是一项“排他性”非常显著的合作，股权关系是确保“排他性”的基础。一方面，来自于百度的流量导入将是排他的，这与微众银行和华夏、平安等银行的导流合作有本质的不同，因为微众银行可以为所有的银行导流，与某一家银行的合作并不排他，因此并不提升合作银行的估值，而对百度而言，将流量完全导入自己的子公司是毫无争议的。另一方面，未来业务拓展至全口径互联网银行的百信银行不必再担心远程开户等监管限制，中信银行将自己的客户迁移至自己的子公司也是毫无争议的，诸如“微众银行第三方账户接入端口突然被关闭”这类事件将不会再发生。此外，通过股权关系实现与中信银行和百度本身的相对隔离，也是有效杜绝商业银行层级管理模式不适应互联网思维、但又确保必要的风控和监管流程得以贯彻的最有效手段。百信银行对中信银行而言，是其继续巩固互联网银行领先优势的实现平台，对百度而言，则是其流量在金融行业顺利完成变现的保障。 百信银行与微众和网商银行的本质不同：它有银行大股东：“互联网金融本质上是金融，应该接受和传统金融同等监管”的总体方向已经非常明确，而在先发优势、业务经验和客户基础积累极其重要的金融行业，作为后来者的由互联网公司主导的互联网金融一旦面临与传统金融相同的监管标准，其后发劣势将非常明显。此外，远程开户等互联网银行模式的核心假设几乎没有完全放开的可能。我们认为，微众和网商银行的核心问题在于：它们没有银行大股东，这样完全由互联网公司主导的互联网银行，在金融行业的监管思路和框架下，业务发展困难重重，这点在互联网银行们成立之初高调的团队建设到如今高管不断离职的显著对比中已经得到印证。我们相信，未来纯互联网银行的举步维艰将与由商业银行主导的互联网银行的顺利发展形成鲜明对比，这将更加凸显“有无银行大股东”对互联网金融发展的决定性作用。 百信银行印证了我们一直以来的判断：“互联网金融是个好东西，但需要由金融机构来主导”：我们认为，这是一个带有风向标性质的合作案例，在经历了最初的野蛮生长后，互联网公司对互联网金融的认识开始逐步回到正确的轨道上，“金融的归金融，互联网的归互联网”将逐步变为全社会的共识，由金融机构来主导互联网金融发展这一大趋势将逐步确立，未来我们将会看到越来越多的金融机构深度介入并主导大部分互联网金融领域的案例。对银行股而言，不仅“互联网金融颠覆传统金融”这一错误逻辑将被彻底证伪，传统金融机构积极拥抱互联网后的全新成长空间将逐步被市场发现和认知，对银行的估值而言，这将是重大利好因素。 重申中信银行短期弹性首选：11月8日，我们从股价弹性等角度将中信银行列为A股银行板块短期弹性首选，至今，这一逻辑依然成立，截至中信银行11月13日停牌前，其A股自由流通市值202亿元、扣除证金和汇金持股后自由流通市值132亿元，均为A股银行板块最小，停牌前15年PB1.18倍，与估值排名靠前的银行相比亦有明显折价。叠加与百度合资成立互联网银行这一事件性催化剂，我们预计，中信在A股银行板块中“互联网银行领军人物”的身份将得到进一步强化，尽管基本面因素偏弱，但市场对此预期已经非常充分。对估值而言，将在短期弹性价值之外，逐步为其实现中长期估值溢价奠定坚实基础。 重申银行板块观点：当下买入是拥抱年底行情的最好选择：11月17日收盘，A股银行板块交易在1.08倍15年PB，至今年底，我们预计板块向上空间30%左右。看到今年底，我们建议投资者暂时抛开对以“天”为单位的涨跌幅的追求，现在开始建仓银行股并持股至年底，其效果将远远好于“等银行发令枪响后再追”，历史经验告诉我们，精确择时和踩点银行的板块性行情几乎是不可能的，银行板块性行情是利好因素不断堆积后“量变到质变”的结果，而非一声令下的精准启动，我们认为，当前我们已经进入由“量变”到“质变”的时期。个股：重点推荐兴业银行(混业经营时代的龙头，不确定性正在消除，估值优势突出)、招商银行、平安银行、光大银行、交通银行，短期弹性组合：中信银行、宁波银行、南京银行。 电子行业：广电总局重拳出击非法电视网络内容和设备 类别：行业研究机构：平安证券有限责任公司研究员：刘舜逢日期：2015-11-18 事项： 近日天猫魔盒等各大盒子厂商进行停服升级，主要是响应广电要求封杀非法违规的互联网电视内容及第三方APP. 平安观点： 广电总局再次出手清肃盒子市场：近日广电总局为了打击盗版及不良电视内容，针对互联网电视及盒子厂商再发审查禁令，包括：1)禁止生产、销售“电视棒”等网络共享设备；2)禁止销售非法互联网电视接收设备，包括但不限于内置含有非法电视、非法广播等非法内容的定向接收软件或硬件模块的机顶盒、电视机、投影仪、显示器；3)禁止用于收看非法电视、收听非法广播的网络软件、移动互联网客户端软件和互联网影视客户端软件。我们认为此次广电总局整顿非法电视网络设备规模和执行力度远胜从前，经过此轮逐查、违规整改等步步落实，互联网电视行业发展趋于合法化、规范化，利好拥有合法互联网电视牌照的运营商。 天猫魔盒等厂商停服升级：为了响应广电总局等相关政策的要求，以天猫魔盒为首的盒子厂商均公告进行停服升级，对可能存在违规内容和非法APP进行检查和下线处理，任何违反广局规定的非法违规第三方APP及内容将会被全部屏蔽。截止目前，已有多个非法视频类客户软件被天猫等盒子屏蔽，例如风云直播、泰捷视频等常见应用。 投资策略：我们认为此次整顿利好与东方明珠合作、拥有合法互联网视频牌照的兆驰股份，我们预计公司2015-2017年营收可达到60.32亿元、73.21亿元、90.31亿元，对应的2015-2017年EPS 分别为0.37元、0.45元、0.53元，对应最新收盘价PE为36、30和25倍，给予公司“推荐”评级。我们预计同洲电子公司15-17年收入分别为10.81/12.07/14.21亿元：对应15-17年EPS分别为0.05/0.08/0.13元，对应最新收盘价PE分别为272/188/108倍，给予“推荐”评级。 风险提示：互联网电视行业竞争加剧，新品拓展低于预期。 环保设备行业海绵城市专题报告：不是单纯的地下管廊建设，一份技术派的报告 类别：行业研究机构：国金证券股份有限公司研究员：张帅日期：2015-11-18 行业策略：我们认为海绵城市将会是我国“十三五”期间大力推进的城建改造方向，其既有利于“绿色中国”的建设，也对GDP有十分正向的拉动。我们预计整个“十三五”期间，项目投入在1.2万亿至2.2万亿之间。同时，比起国外的项目，我国的海绵城市改造难度更大，需要时间更长，因此我们认为政策性的刺激利好将会持续不断，以利于社会资本更多的参与。我们建议标的选择的思路：选择具有独特切入点，可以承接回款较快的子领域业务的企业。 推荐组合：我们推荐聚光科技，其作为业内可以跨越环境监测和水务板块的公司，业绩成长空间十分可观。同时我们建议关注ST华赛，东方园林和博世科。 行业观点 海绵城市是立体的，复杂的工程：海绵城市，就是希望城市能像海绵一样有吸水放水的功效，在暴雨时刻可以减少地表积水，在干旱时刻可以用地下水反哺地面。其概念脱胎于西方的低影响开发(LID)概念，它是一个复杂的评估和施工过程，对于地面的侧重要多于对地下的开发。主要包含绿色屋顶，雨水收集，透水路面，植生隔离带，低地渗水坑，多孔管廊等子系统。在对原有自然景观合理改造的前提下，海绵城市可以很好的减少降雨造成的地表径流和污染物。中国的海绵城市改造面临特殊的国情，需要加入市政水务监测和处理环节。 海绵城市潜在收益远大于表面收益：表面上，海绵城市可以显著降低降雨地表径流量和污染物总量，同时可以调节城市的水资源供给。潜在里，海绵城市可以降低城市热岛效应，降低能耗，净化城市空气，带来额外的机会成本降低。 更适合从新城区着手：中国的人口密度远大于西方发达国家，在老城区进行改造示范，会造成高昂的机会成本。我国目前新城区的开发热潮仍在继续，从人口密度较稀少的新城区开始改造，难度会更低。 海绵城市理论上的投资空间非常大：我们预计海绵城市每平方公里的改造成本在1.2-1.8亿元左右，按照国务院2020年完成20%城市建成区的改造预测及2014年底城镇建成面积来推算，改造投入空间在1.2万亿至1.8万亿。如果考虑进仍在开发中的新城区面积，改造投入将上升到2.2万亿。 多元化融资模式势在必行：我们预计，每年海绵城市整体的投资量将相当于当年中央财政收入的1.3%+，中央补贴压力非常大。而大部分地方政府的财政赤字超过了100%，配套资金压力也十分明显。在PPP模式中，迫切需要划清收费权以利于引入私人资金。同时，税收抵扣和税收减免方面的突破也将利好PPP模式的推广。 风险提示 中央补贴款不能及时到位；PPP模式融资模式推广不顺利； LNG产业链深度研究报告：LNG贸易前景广阔，有望成为下一个蓝海领域 类别：行业研究机构：国金证券股份有限公司研究员：蒋明远日期：2015-11-18 行业观点 全球天然气市场将呈现新特点和新格局，未来五年亚洲气价有望长期保持低位。天然气需求增速在传统能源中居首位，“石油时代”向“天然气时代”过渡。全球LNG产业总体呈上升趋势，供应和需求都将增加。LNG液化和接收站快速建设，未来全球LNG市场供需出现宽松。三地市场联动更加紧密，北美气源将出口亚洲。亚洲天然气价格保持低位，预计2015-2017年亚太LNG价格在8-10美元/mmBtu.2017年以后，随着LNG供应能力大量增加，亚洲LNG价格有望降至8美元以下。 我国天然气黄金时代是否结束？我国天然气发展处于最低迷的时刻，随着“价格、供应和垄断”这三大瓶颈逐步打破，天然气市场将涅槃重生。未来(1)随着天然气价改推进，天然气价格进入下行通道，比价关系将逐步改善；(2)随着进口气增加，天然气市场从供不应求向供需宽松转换，供应对需求的抑制消失；(3)随着市场化改革的推进、中上游产业链向民营企业放开，天然气市场供应主体将更加多元化，激发行业发展活力。 未来进口LNG市场空间巨大：(1)亚洲溢价缓解。预计亚洲LNG价格有望长期保持在8-10美元/百万热值单位。(2)政策逐步放开，民营企业迎来机遇。新奥集团、新疆广汇、长百集团等企业正在及计划建设LNG接收站。我国LNG进口及终端正式开始向民营企业开放，未来更多企业有望获得这一资质，未来会有更多民营资本进入天然气进口领域。 进口LNG与沿海工业和交通用气相比，价格优势明显。根据亚太LNG价格和运费计算，进口LNG运输到沿海消费城市(运距300公里内)的总成本约为2.35元/方。以华南为例，进口LNG价格与城市门站价差平均为0.45元/方，与工业用气价差平均为2.50元/方，与LNG市场零售价价差平均为4.5元/方。随着LNG进口和终端逐步向民营企业开放，越来越多的接收站开建，沿海地区的工业和交通用户将有意愿采购更低价的海外进口LNG.
