公司脱胎于艾默生创业团队，领航大功率电力电子技术。公司专注于电能变换领域，是国内领先的新能 源电力电子及电气传动设备供应商。公司多名高管曾有艾默生、华为电气等任职经历，具备多年行业经 验，引领新能源行业持续技术创新。20-21年公司收入分别为23、21亿元，同比分别+31%、-10%；归母 净利润分别为2.7、2.8亿元，同比分别+302%、+5%。
风电变流器技术领先，大型化趋势强化格局。20-21年公司风电变流器收入分别为14.7、14.1亿元，销量 分别为4175、3484台，毛利率分别为43%、37%。公司风电类产品种类丰富，毛利率领跑同行。其中海风 变流器技术优异，大兆瓦风机不断实现技术突破，IGCT产品路线的运用具备多重优势，公司风电变流器有 望受益风机大型化趋势加速放量。
光储一体化进程加速，全品类逆变器打开成长空间。20-21年公司光伏逆变器收入分别为1.5、3.2亿元， 销量分别为7778、45544台，毛利率分别为25%、15%。公司是国内首推集散式光伏逆变方案的制造商之 一，光伏及储能逆变器多点开花，战略入股初创半导体公司聚焦碳化硅（SiC）核心技术，通过技术提升助 力成本下探，打开未来成长空间。
大传动变频聚焦国产替代，高端产品自研实现多领域布局。21年公司传动系统收入2亿元，毛利率为 46%。公司HD系列高端变频器产品全自研，工程变频器实现多领域布局，领航大传动国产替代。基于 IGCT/IGBT功率器件技术积累以及丰富的项目经验，公司未来有望获得更多市场份额。
盈利预测与投资建议。公司在风能变流器、光伏逆变器及电气传动设备领域具备领先技术优势，助力公 司风光储一体化协同发展，未来订单有望快速放量。预计公司2022-2024年营收分别为35、48、66亿元， 归母净利润分别为4.5、6.6、8.5亿元。参考可比公司，给予公司2022年45倍PE，对应合理价值45.71元/ 股，首次覆盖，给予“买入”评级。
想挑战金风科技龙头地位，风电黑马三一重能后劲不足
双碳政策下，风电行业迎来空前的发展机遇。
2019年5月发改委的一则政策通知宣告风电的平价上网时代即将来临。在此之前，风电产业链从下至上均高度依赖补贴盈利。补贴的逐步退坡，则意味着未来风电行业只能通过降本增效实现持续增长。与此同时，在平价上网进程快速推进之下，行业出现“抢装潮”，近年来装机量持续激增。
在产业降本及装机量激增的情况下，位于产业链中游，承担产业主要降本任务的风机厂商陷入“价格战”泥潭。以金风科技为首的头部企业，凭借资金、技术等方面的优势，得以抢占更多的市场份额，加速行业集中度的提升，致使营收规模快速扩张。受此影响，2019-2021年，金风科技股价累计涨幅超过90%，年化收益接近25%。
然而，在激烈的价格战下，一再下探的风机招标价格也持续挤压着风机行业的利润空间，行业增收不增利的现象愈发明显。
那么，究竟是什么原因导致了风机行业增收不增利的现象？金风科技在行业中处于怎样的地位？未来是否值得长期关注？
本文试图解答以下问题：
1、金风科技是如何成为行业老大的？
2、风机厂商为何增收不增利？
3、金风科技是否值得投资者关注？
金风科技为何成为风机老大？
随着我国经济的快速增长，全社会用电量不断攀升。2021年，全社会用电量达83128亿千瓦时，同比增长10.3%。截至2020年，中国人均用电量已达到世界平均水平的17倍左右。
用电量逐年增加的背后是对能源需求的加大。众所周知，“以煤为主”的传统化石能源不可再生，且不断引发环境污染问题。当前，在“碳达峰”“碳中和”目标的指引下，我国正在加快能源结构转型，对水电、风电、光伏为代表的清洁能源发电产业给予大力财政支持。
其中，风力发电作为国内第二大清洁能源，在多重利好政策的推动下得以快速发展，产业规模不断壮大。2021年，全国风电发电量达到6526亿千瓦时，同比增长40.5%。截至2021年底，全国风电累计装机3.28亿千瓦，连续12年稳居全球第一。
纵观风电产业链，主要由上、中、下游共同参与完成。其中，产业链上游由叶片、风塔、主轴、机舱罩等风机零部件构成；中游的风机厂商向上游采购零部件并集成、制造形成风电机组；风电机组发电产生的电能由下游风电场运营。
在整个产业链条中，位于产业链中游的风机厂商承接了主要的装机需求，也是直接受惠于政策的关键环节。受益于近年来风电产业规模的不断壮大，风机厂商的营收规模也得以快速提升。以龙头金风科技为例，如图所示，在经历2016、2017连续两年营收下滑后，金风科技的营收规模快速回升，2020年营收首度突破500亿元，同比增长47%，2017-2020三年复合增长率超30%。
不仅如此，风机也是产业链中国产化程度最高的环节。目前我国风电机组产量已占据全球三分之二以上的市场份额，是全球最大的风机制造国。2020年，在全球前十大风机厂商中，中国企业占据7席。
风机是一个市场高度集中的行业。彭博新能源财经数据显示，2021年我国风机CR3达到50%，占据了一半的市场份额。金风科技、远景能源和明阳智能常年位列国内前三强，此外，上海电气、运达股份、中车风能、东方电气、三一重能等也在前十名。
在前十名的上市公司中，金风科技作为成立20余年的老牌风机厂商，在市场规模及业绩能力上均领先于同行，占据绝对的龙头地位。
以业务结构（风机制造、风电服务、风电场投资与开发）更为相近，且同位于第一梯队的明阳智能、运达股份作为对比，2021年金风科技的市场规模达16.1%，在国内排名第二；明阳智能和运达股份的市场份额分别为15.26%、10.89%，位列第三、五名。
业绩能力上，2019、2020年，金风科技的年营收规模分别达到300亿元及500亿元以上，而明阳智能年营收规模直到2020年才突破200亿元。
盈利水平方面，2016-2018年，金风科技一直以10%以上的净利率大幅领先于同行，2019-2020年金风科技的净利率略低于明阳智能，但仍高于运达股份。
金风科技之所以能成为行业老大，我们认为主要原因包括以下几个方面：
首先， 资金实力雄厚。 风机制造属于重资产、资金密集型产业，从投产到盈利的整体周期相对较长。在这种背景下，参与者需要进行相当大的前期投入（包括购买技术），且达到一定规模后才能产生效益。大型风电机组从设计到获得认证并批量投产，周期通常以年计，这种游戏显然不适合资金短缺的小玩家。
与此同时，近年来在补贴退坡、平价上网的加速推进，促使下游风电运营商将降价压力向上传导，倒逼产业链降本增效。而中游的风机制造则承担了主要的降本任务，但由于在产业链中缺乏话语权，受上下游的双向挤压，因此风机厂商只能靠低价竞争抢夺市场份额。
持续的价格战致使风机制造行业利润空间一再缩水，同时受风电场建设周期等因素的影响，下游回款周期长，因此“借钱经营”几乎成为风机厂商的常态，导致相关企业资产负债率常年居高，资金压力较大。随着价格战的愈演愈烈，没有资金和规模优势的中小厂商更容易出现财务危机导致经营不善，淘汰出局，最终加速市场份额向龙头的集中。
在这样的背景下，以金风科技等为代表的头部企业，因为资金实力雄厚，规模优势明显，因此整体的财务风险相对可控。如图所示，在资产负债率方面，包括金风科技、明阳智能在内的第一梯队厂商明显低于电气风电、三一重能等第二梯队厂商。现金流方面，截至2020年底，金风科技的现金余额达77亿元，而运达股份、三一重能的现金余额仅约17亿元。
其次，技术优势明显。 风电机组的技术差异主要体现在核心传动链的设计上。直驱和双馈是风电机组的两大主流技术路线。直驱和双馈技术的本质区别在于是否含有齿轮箱（也称增速箱）这一部件。一般情况下，风轮的转速较低，远远达不到让发电机发电所要求的转速，需要通过齿轮箱的增速作用来实现发电。而在直驱技术下，风电机组无需安装齿轮箱，由风力直接驱动发电机。
简单来讲，对风机厂商而言，直驱技术的优势在于发电效率，双馈技术则具有成本优势。
目前，双馈是被采用最多的主流技术路线，而金风科技则是国内鲜有的深耕直驱式风力发电机的企业。成本更高的直驱技术究竟为金风科技带来了哪些竞争优势？
首先是更高的发电效率。没有齿轮箱来增速意味着想要达到同等的发电效率就要在技术上加大风机重量和体积，势必会带来成本的增加，而金风科技引入永磁技术，有利于解决这一问题。金风科技推出的直驱永磁风电机组，能够实现自身励磁的效果，从而通过降低电能损耗来实现效率提升。Windpower Monthly曾发文称，研究结果表明永磁技术优于双馈技术，在部分负荷运行状态下，永磁发电机的效率要比双馈发电机高3%到4%。
其次是抛却齿轮箱将在一定程度上降低后续维护成本。Windpower Monthly数据显示，在风机零部件中，齿轮箱的故障率最高。
展望未来，海上风电项目已然成为行业最重要的增量空间，近年来兴起的半直驱式由于兼具直驱与双馈的优点，在成本优化和发电效率方面均有不错的表现，同时故障率相对较低，被公认为是更适合海上风电项目的技术路线，目前金风科技已开始积极布局。
技术上的优势离不开金风科技对研发的重视。研发投入方面，除2019年略低于明阳智能、运达股份以外，近年来金风科技的研发费用率一直远高于同行。
行业为何增收不增利？
巨头也有苦衷——风电政策一片大好，钱却没那么好赚了？
如前文所述，近年来在双碳政策的利好刺激下，以金风科技为代表的风机厂商营收规模迎来快速扩张。但与收入大幅增长相反的是，公司的盈利能力正不断下滑。2021年，金风科技的毛利率由2017年30%的最高水平降至22.55%，净利率由2017年的12.53%降至6.90%。
而这种增收不增利的现象不只发生在金风科技身上。2020年，明阳智能营收同比增长114%，毛利率却同比下降4.09个百分点，净利率同比下降0.49个百分点。
原因何在？
从风机制造业务的盈利模式可知，风机制造的收入端主要是向风电运营商销售风电机组的收入，成本和费用端包括营业成本和销售、管理、研发等一系列费用，其中营业成本主要由向上游采购零部件的成本构成。
逐项分析，营业成本方面，对于风机厂商而言，成本高企是常态，近三年金风科技风机及零部件销售业务的营业成本率均高达80%以上。受疫情、地缘政治等因素影响，上游零部件制造所用原材料价格上涨进一步增加了风机制造商的成本压力。
同时，需要注意的是，跟随风电场建设周期（年初开工，年内建设，年底竣工投产），风机制造业务的业绩周期呈季节性特点，销售收入和贷款回收集中在每年的四季度。由于是在商品控制权转移时点确认收入，因此获得订单后并不能马上生产交付，所以存在“在原材料价格上涨周期，以往的低价订单影响当期利润”的情况。
除了上述成本压力以外，风机“价格战”也进一步压缩了厂商的利润空间。
众所周知，风电属于高度受政策主导的行业。2020-2021年国家陆续取消陆上风电项目的政策补贴，新核准的项目实行平价上网。
在补贴不断退坡的背景下，风电行业开启“抢装潮”，带动风电项目招标量大增。据GWEC数据，2019年风电公开招标规模达到历史最高的65GW。市场盘子的急速扩大，使得头部企业产能不足以满足全部的新增市场份额，部分需求外溢至二、三线风机厂商，为了借机抢占更多的市场份额，二、三线风机厂商采用低价竞争策略，率先掀起行业“价格战”。
根据国融证券数据，以3MW风机为例，仅在2020年，招标价格便从2020年初的4040元/kw跌至2021年9月的2410元/kw，中广核云南曲靖风场招标更是创下了1880元/kw的历史低价。
综合来看，作为产业链的中游企业，风机厂商对上下游均不具备明显的话语权，因此既需要承受上游原材料价格上涨所带来的成本压力，又要不断靠低价竞争来抢占市场份额。 而收入、成本的双向挤压，最终导致行业的整体利润空间被不断挤压，出现了明显的增收不增利现象。
金风科技投资价值几何？
尽管在“双碳”目标下，风电和光伏作为主要的清洁能源均为政策大力支持的产业。但在二级市场却是另一番光景，风电的估值水平一直明显低于光伏。
从龙头股来看，光伏产业龙头隆基股份市值一度突破5000亿元，通威股份市值一度超2600亿元，阳光电源市值一度超2400亿元。而相比之下，风电产业上、中、下游的龙头股估值均处于较低水平，中材科技和金风科技的最高市值均不及1000亿元，龙源电力的最高市值为1500亿港元左右。
那么，资本为何如此冷落风电？
首要原因在于风电龙头的盈利水平普遍低于光伏龙头。如图所示，2018-2020年隆基股份、阳光电源的毛利率、净利率水平均显著高于金风科技、明阳智能。
除了经营上的区别以外，根据双碳目标，到2030年风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。这意味着，在明确了总量的情况下，风电和光伏产业之间在一定程度上存在竞争关系。二者中，谁能率先通过技术创新，实现更低的度电成本以及更高的发电效率，谁就能赢得更多的话语权。光伏与风电的估值也因此拉开差距。
光伏行业与半导体行业类似，未来可以通过提高光电转换效率等方式不断降本。而风电行业则属于传统制造业，未来很难通过技术进步来降低成本。这也就意味着风电行业度电成本的下降速度会远低于光伏行业。
此外， 光伏行业的龙头企业可以通过技术进步来维持行业地位，并以此抵御价格战，保持盈利的稳定性。而属于传统制造业的风电行业，由于进入门槛相对较低，一旦发生价格战便只能牺牲自身利润。 因此，综合来看，风电行业的估值要远低于光伏行业。
那么在行业整体估值普遍偏低的情况下，金风科技是否值得关注？
短期来看，如前文所述，近年来，在双碳政策的支持下，风机行业规模得以快速扩张，但价格战导致了金风科技等企业增收不增利的现状，使得市场对风机厂商盈利能力的预测有所保留。
但展望未来，随着陆上风电、海上风电即将双双进入平价时代，从IRR（内部收益率）水平来看，风电产业的竞争力正在增强，有利于产业整体估值的提升。
民生证券研报显示，风电项目具有明显的规模效应，随着开发规模的扩大，单瓦造价持续下降。在其他条件不变的情况下，风电项目规模越大，单位千瓦投资越低，投资的降低对项目收益的提升效果明显，当容量由50MW扩容至400MW，项目全投资内部收益率将由9.33%提升至10.60%，平准化度电成本（LCOE）则由0.3453元/千瓦时降低至0.3085元/千瓦时。
与此同时，随着价格战的加剧，预计行业将加速出清落后产能，以金风科技为首的龙头将凭借资金、技术优势夺回更多的市场份额，行业集中度有望进一步提高。
站在长期的角度，相比陆上风电，由于基数小、地理限制少等优势，海上风电未来将迎来更大的发展前景。而在海上风电领域，同为第一梯队的明阳智能已显现出较强的技术优势。
如前所述，半直驱是更适合海上风电项目的技术路线，而明阳智能是国内最早布局半直驱技术路线的风机厂商，已掌握一定的先发优势。在风机大容量方面，根据国信证券，目前明阳智能的海上风机最大容量已突破16MW，而金风科技海上风机的最大容量仅为8MW，与明阳智能有不小的差距。
综合来看，通过前文的对比， 在市占率、营收规模、盈利水平等方面，金风科技均在行业中占据第一梯队，是当之无愧的龙头企业，未来受益于市场份额的提升，公司有望逐步实现业绩回升。
而长远来看，海上风电领域，明阳智能等强劲对手技术优势更为领先，金风科技压力不小，未来如果在海上风电领域不能继续保持领先地位，部分市场份额很可能被对手吞食。
2021年海上塔筒及管庄总量
6月22日，三一重能（688349.SH）正式登陆科创板市场。当日股价报收40.96元/股，市值482亿元。
在目前国内风电整机上市公司中，三一重能的每股股价最高；市值位居第三，与市值第一的明阳智能（601615.SH）相差157亿元；与第二的金风 科技 （002202.SZ）相差81亿元。
同日收盘，明阳智能（601615.SH）、金风 科技 、运达股份（300772.SZ）、电气风电（688660.SH）的股价分别报收30.38元/股、13.7元/股、23.75元/股、8.93元/股；市值分别为639亿元、563亿元、129亿元、119亿元。
三一重能成立于2008年4月，是国内第八大风电整机制造商。其前身为三一电气有限责任公司，隶属于三一集团，实际控制人为梁稳根，董事长为周福贵。
这家背靠三一集团，以风电全产业链自主研发、制造为特色的风电整机商，正发力挺进第一梯队，曾宣称“三年内成为风电整机老大”，直接挑战去年新增装机排名第一的金风 科技 。
此番上市后，三一重能将发生哪些变化？它真的能赶上金风 科技 吗？
金风 科技 连续11年稳居中国风电整机商老大位置。此前，三一重能在风电整机商中的存在感并不高，市场排名位居十名以外。
近三年来，两者之间的差距逐渐缩小。发展一向稳健的金风 科技 成长性陷入瓶颈，三一重能则在短时间内爆发，成为行业最强“黑马”。
2019-2020年是三一重能的关键之年。按照政策，陆上风机国家固定电价补贴将在2020年底到期。风电行业因此进入史上最大抢装潮。2019年，中国风电市场公开招标量暴增至6800万千瓦，为上年的两倍。
三一重能抓住了这两年的发展机会，狼性开拓市场。凭借富余产能，该公司在抢装潮中实现了较快速度交付，吃足了抢装潮的红利。
2020年，三一重能新增风电装机容量303.3万千瓦，同比大涨3.31倍，排名从第十位跃升至第八名，为其史上最高排名，也成为当年排名跃升最大的整机制造商之一。
2021年，三一重能以低价策略开疆拓土，斩获大量订单，守住了第八名的排位。2019-2021年，三一重能的市场份额由2.6%提涨至5.7%。
同期，金风 科技 市场份额被侵蚀，由29.9%下滑至20.4%，下降超10个百分点。为了保证利润，金风 科技 放弃了低价策略，2021年上半年投标价高于同行，在多个大体量的竞标中失利。
相比同行，三一重能的强项之一是全产业链模式。
叶片是在抢装潮中最紧缺的核心部件之一。三一重能则可独立研发生产制造风机叶片。此外可自产发电机，有多家贴牌三一品牌的机舱、底架、轮毂、主轴大部件厂商。
得益于三一集团的工程机械背景，三一重能的吊车资源丰富，也有助于风机更快交付。
此外，三一重能在数字化方面具备优势。去年，该公司掷重金进行数字化转型，建设了国内首家风机智能制造工厂，建设了行业内首条“脉动式”智能柔性生产线。
该智能制造工厂的将风机下线时间缩短约三成，单条生产线100天内能生产800台风机，降低了生产时间及制造成本。
2021年，三一重能在风电整机上市公司中的销售毛利率最高，达28.56%。同期，金风 科技 、明阳智能、电气风电、运达股份销售毛利率分别为22.55%、21.43%、16.45%、16.84%。
但相比于金风 科技 的整体实力，三一重能仍逊色不少。
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就销量情况而言，天顺仍是国内龙头，2021年销量62.6万吨，其次分别是大金重工（49万吨）、泰胜风能（41.8万吨）、泰胜风能（39.5万吨）和海力风电（18.3万吨）；有明确海上销量的分别是泰胜风能（19万吨，占其塔筒总销量的45.5%）和海力风电（16.3万吨，占其塔筒总销量的89.1%）。海力风电的桩基销量达35.2万吨。
2017-2021年中国风电塔筒主要塔筒销量对比
注：海力风电2021年未计算35.2万吨桩基
资料来源：公司公报，华经产业研究院整理
2、毛利率
2021年大金、海力、天顺、泰胜（海上）、泰胜（陆上）、天能塔筒分别毛利率是22.3%、28.0%、12.0%、15.7%、14.5%、15.6%。除了海力基本都下滑了，反应的是陆上降本大趋势下的压力，海力因为海上占比高且基本位于江苏并掌握码头，2021年比较强势。2021年海力桩基毛利率为28.5%与其塔筒毛利率相当，同比提升4.6pct。
2017-2021年中国风电塔筒主要企业塔筒毛利率走势
资料来源：公司公报，华经产业研究院整理
3、均价
均价角度除了天顺均价有降低和海力的陆上塔筒有降低，其他的均呈现提升趋势。参考海力和泰胜的数据，海上塔筒均价分别是11,044元/吨和9,887元/吨，同比提升10.5%和6.7%，陆上塔筒均价分别是6,473元/吨和8,246元/吨，同比降22.9%和持平，因为海力的陆上塔筒销量很小，因此价格走势不具有代表性，泰胜均价更具代表性。海力的桩基均价约为9,652元/吨，跟海上塔筒造价相当。大金和天能均价提升主要是海上占比提升。
2017-2021年中国风电塔筒主要塔筒均价走势
资料来源：公司公报，华经产业研究院整理
4、运费对比
自有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在200-300元，而无码头的企业运费要高100-200元。塔筒四大龙头企业中，天顺出口业务最多，其次为大金、泰胜，而天能重工尚无出口业务。从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在200-300元左右，可以推测这主要依靠其自有码头的优势。而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高200元左右。从单吨成本角度来看，2021年大金、海力、天顺、泰胜（海上）、泰胜（陆上）、天能塔筒分别是7,031、7,594、7,269、8,338、7,052、7,472元/吨。
2018-2020年中国风电塔筒四大龙头单吨运费测算
资料来源：公司公报，华经产业研究院整理
三、产能及前瞻性布局
天顺风能2021H1塔筒产能合计70万吨/年，并在通辽、濮阳等地积极扩产，预计2023年底可形成塔筒产能120万吨/年；此外，德国&射阳海工基地建设也稳步推进，预计2022年可形成60万吨/年海工产能。大金重工四大基地设计产能合计100万吨/年，重点加码海风，山东蓬莱基地设计产能50万吨/年，是业内单体产能最大、资质最全的海风塔筒&桩基生产基地；
国内四大风电塔筒龙企业积极进行前瞻性布局，望采纳，谢谢
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