2015年6月份开始，房地产销售和房地产价格均明显回暖，但房地产投资却一路下滑。2015年全年房地产投资增速仅为1%，创有数据以来最低值，甚至远低于2008年下半年金融危机时期的7%。
2015年底市场开始普遍将施工面积和土地储备计入房地产库存，得到了房地产库存去化周期达10年的结论，并由此解释房地产销售和房地产价格的回暖无法带动房地产投资。2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”，其中去库存指的就是去房地产库存，表明政府官方也接受了房地产高库存的观点。
在本文中，我们对将施工面积和土地储备全部纳入房地产库存的观点提出质疑，主要包括施工面积应当剔除当年竣工面积、施工面积应当剔除已售期房面积、新开工面积存在虚高导致施工面积虚高、土地储备大部分不应当计入房地产库存。
我们通过研究宏观经济和微观上市公司数据，认为目前房地产高库存确实存在，但是库存去化周期约为3-4年，远低于市场估计的10年左右去化周期。尽管房地产投资增速基本不可能回升至过去20%以上的高增速，但2015年下半年销售回暖、库存压力减轻，2016年房地产投资增速高于2015年几乎是必然，我们预计2016年房地产投资累计增速为5-10%。
再次强调我们2015年底提出的基本观点：2016年“周期归来”，中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必酿大错，长期看空债券市场，长期看好大宗商品，坚定看好基本面驱动的股市“健康牛”。
一、主流观点：房地产库存去化周期约10年
市场对房地产库存的估计方法主要有三种：
第一种，房地库存只考虑“待售面积”。2015年12月房地产待售面积7.2亿平米，住宅待售面积4.7亿平米，分别除以各自2015年房地产销售面积12.8亿平米、11.2亿平米可得，房地产库存去化周期为0.56年，住宅库存去化周期为0.42年。
第二种，房地产库存考虑“待售面积+施工面积”。2015年12月房地产库存为7.2+73.6=80.8亿平米，住宅库存为4.7+51.2=55.9亿平米，分别除以各自2015年销售面积可得，房地产库存去化周期为6.3年，住宅库存去化周期为5年。
第三种，房地产库存考虑“待售面积+施工面积+拿地未开发面积”。其中拿地未开发面积没有可靠地官方统计指标，统计局公布的待开发土地面积和本年购置土地面积均远小于实际情况(每年购置地面积乘以容积率明显小于当年新开工面积)。市场通过国土部建设用地出让面积估计未开发面积为约80亿平米，通过招拍挂面积估计未开发面积为约40亿平米，因此可得房地产库存去化周期为9.4-12.3年，住宅去化周期为7.5-10年。
在2015年之前，市场一般将第一种计算作为库存去化周期，之后逐渐接受第二种，到2015年底市场开始普遍认同第三种算法。按第三种算法估计，即使中国房地产按照每年不新增土地出让、不新增房地产开工，依然需要10年左右的时间才能完成全部去库存。
在上文中，除房地产整体库存去化周期之外，我们还计算了住宅的去化周期(住宅施工和住宅销售均为统计局的住宅口径)。尽管住宅去化周期确实低于房地产整体去化周期，但是仍然很高(7.5-10年)。近期有观点认为施工面积中大部分是商业地产，得到住宅库存去化周期仅为1-2年，这种观点是错误的。
二、宏观视角：房地产库存去化周期估算的误区
我们认为，“待售面积+施工面积+拿地未开发面积”是房地产库存的上限，其中存在诸多误差和重复计算，剔除之后实际的库存要远小于市场估计。
第一个问题是，房屋施工面积包含了当年竣工面积，应当扣除。根据统计局的官方解释，房屋施工面积是指“本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积”，其中本期竣工面积要么销售了，要么成为了待售面积，因此是重复计算。施工面积中包含的当年竣工面积应当扣除，2015年竣工面积为10亿平米。
第二个问题是，房屋销售中，很大一部分是期房，即房屋施工面积中的一部分尽管未完工，但实际已经售出。第一个证据是，每年的销售面积均远高于当年的竣工面积，例如2013-2015年房屋销售面积分别为12.1、13.1、12.8亿平米，而竣工面积则仅为10.1、10.7、10.0亿平米。第二个证据是，统计局公布的期房销售占房地产销售面积的比例大约是75%，2011-2015年基本均是如此，表明期房才是销售面积的主体(图1)。
图1 房地产销售面积中，期房占绝大多数
在施工面积中扣除已售期房面积，即可得到未售期房面积。2015年期房销售面积为9.7亿平米，2014年期房销售面积为9.2亿平米，我们假设截止2015年底已售期房但未完工面积为“2015年期房销售面积+2014年期房销售面积*0.5”，得到施工面积中已经售出的期房面积为14.3亿平米。
结合前两个问题，“待售面积+施工面积”的80.8亿平米中，剔除当年竣工面积10亿平米、已售施工期房面积14.3亿平米，得到“待售面积+未出售施工面积”为56.6亿平米。
另一种估算“待售面积+未出售施工面积”的方法是计算“累计新开工面积-累计销售面积”，即可得到截止2015年底已开工且未销售的面积，其中包含了统计局的待售面积，而且不包含已售期房施工面积。2003-2015年“累计新开工面积-累计销售面积”为55.7亿平米，与前面估算的“待售面积+未出售施工面积”56.6亿平米基本吻合。
第三个问题是，新开工面积水分巨大，导致施工面积被虚高。中国房地产从新开工到竣工的建设周期一般为2-5年，这意味着新开工面积和竣工面积应当存在2-5年的滞后关系。从图中可以看到，2003-2012年新开工面积滞后3或4年与竣工面积基本吻合。但是，2010之后新开工面积滞后3-4年对应的理论竣工面积与实际竣工面积之间缺口极大(图2)。
图2 2013年开始，理论竣工面积和实际竣工面积存在严重背离
那么是否房地产企业建设周期有了变化呢?事实并非如此。通过查看2015年上市房企年报的具体施工项目，我们发现房地产企业建设周期依然是2-5年。既然房地产建设周期没变，那么就只能是新开工面积虚高，或者竣工面积虚低，我们的倾向是新开工面积虚高。
我们猜测，2010年之后新开工面积虚高与2009年城投平台兴起有关。2009年3月，央行和银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台”，之后城投平台如雨后春笋般兴起。土地是城投平台的主要抵押物，这些土地存在的目的就是为了融资，而不是盖成房子卖掉，因此这部分新开工面积不能计算为房地产库存。
根据前面的分析，我们认为新开工面积存在水分，但是水分到底有多少难以准确估计。我们假设，将理论竣工面积与实际竣工面积之差的50%作为水分，则2015年末新开工面积的水分高达20亿平米，这意味着施工面积中有20亿平米不能作为房地产库存。
